Волчков
точка ру



Домен или IP:

Мой IP
  Обмен валют
  WHOIS
 
  Доменные
новости
  Новости Сети
  Самые дорогие доменные имена
  Самое длинное доменное имя Рунета
  Список регистраторов домена RU
  АКЦИЯ
  Энциклопедия контента
 
 
 
  В закладки
  Стартовой
 




А был ли пузырь?
02.07.2005 02:53:57

«Как в нормальной экономике, соблюдая закон, за 5–6 лет можно заработать 6–7 миллиардов личного состояния в рамках закона», задается вопросом гражданин РФ Владимир Владимирович.

Практически все из читателей «Вебпланеты» знают ответ на этот вопрос: для этого нужно было уехать из Питера не в Москву, а в Калифорнию, отучиться в Стэнфорде и написать Google.

Есть и другие примеры, но, как правильно замечает Владимир Владимирович, вопрос в том, насколько они были законны. Попробуем разобраться, был ли лавинообразный рост капитализации интернет-компаний до 2000-го года — пузырем, накачанным не чистыми на руку аналитиками и предпринимателями, ошибкой инвесторов, переоценившим компании, или чем-то другим.

В своей предыдущей статье я рассказал, как оценивать быстрорастущие компании, которые показывают хорошую прибыль, и у которых прогнозируется быстрый ее рост. А как оценивать компании, которые ничего не зарабатывают, но есть интуитивное ощущение, что в будущем, причем в недалеком, они будут зарабатывать миллиарды? Проблема, кроящаяся в этом вопросе, и была, по моему мнению, главной причиной кризиса 2000-го года.

Ясно, что во многих случаях, компания, у которой нет ни прибыли, ни доходов — банкрот, и ничего стоить она не может. Но мы ведь знаем, что Google когда-то за целый год заработал лишь 220 тыс. долларов, и в тот момент, видимо, должен был стоить сущие копейки. Однако теперь, зная, как все сложилось, можно с уверенностью сказать, что акции Google можно было в тот момент покупать по любой цене — хоть за миллиард долларов контрольный пакет — и не прогадать — сейчас контрольный пакет Google стоит почти 40 млрд. долларов.

Допустим, ваш знакомый предложил вам купить долю в компании, которая, по его утверждению, находится на пороге открытия искусственного интеллекта в бытовом его понимании — т.е. компьютерной модели естественного интеллекта (мыслящий компьютер). Вам продемонстрирована демо-версия, которая действительно ведет себя очень похожим на человека образом, но не без недостатков — ведь если бы все было хорошо, этой компании не требовались бы инвестиции на доработку, и у вас, в таком случае, вряд ли бы была возможность купить в ней долю до момента выхода на биржу. Как оценить стоимость такой компании?

Традиционно, для оценки новых проектов используется метод DCF. Он заключается в том, что сначала составляется прогноз прибыли (точнее — денежного потока, объяснение того, что это — за рамками данной статьи) на несколько лет вперед (обычно, на 10). Затем, с помощью специального коэффициента, прибыль «дисконтируется» (отсюда и название — discounted cash flow) и суммируется (в те годы, когда прогнозируется убыток, он тоже дисконтируется и вычитается из общей суммы), т.е. делится на дисконтирующие коэффициенты, и чем позже планируется прибыль, тем меньше она добавляет к результирующей оценке. Например, проект, который в первые 9 лет своего существования приносит прибыль в размере миллиона долларов в год, а на десятый год — десять миллионов, стоит гораздо меньше, чем проект, который в первый год приносит десять миллионов, а в последующие девять — по миллиону. И это несмотря на то, что суммарная прибыль у обоих проектов за 10 лет — одинаковая. Если полученное число — отрицательное (т.е. убытки «перевесили» прибыли), тогда проект ничего не стоит, и вкладывать в него деньги — бессмысленно, он нерентабелен.

Метод DCF хорош, когда можно четко спрогнозировать прибыли и убытки. Он работает даже тогда, когда прибыли зависят от каких-то случайных событий, например, если этот проект — добыча нефти из скважины, и вероятность того, что после бурения скважины будет найдена нефть — равна 0.5, тогда результат DCF нужно умножить на 0.5. Если результаты каждого года зависят от случайных событий, их также можно считать как сумму возможных прибылей, взвешенную вероятностью возникновения каждого из возможных событий.

Но вернемся к нашему примеру с искусственным интеллектом. Что делать, если не только вероятности неизвестны, если вообще непонятно, кто будет покупать продукцию компании? Т.е. не то чтобы прибыли, просто выручку очень трудно спрогнозировать! И где хотя бы территориально будут рынки, не запретят ли законодатели каких-то стран, насмотревшиеся фантастики, такой искусственный интеллект, и если запретят, то что конкретно — создание, использование? А если использование, то запретят ли использование через интернет, и нужен ли он кому-то в таком виде? А по какой цене продавать этот интеллект и вообще — какую ценовую политику вести: продавать его как сейчас продается коробочный софт (выдавать постоянную лицензию), или же брать деньги за аренду? Не возникнет ли проблем с «утилизацией» старых версий — возможно законодатели запретят их утилизировать путем просто отключения и стирания памяти, ведь кто-то может решить, что это чем-то похоже на убийство? Тогда придется строить специальные вычислительные мощности, на которых будут «жить» старые версии интеллекта. И вообще, какова вероятность того, что демо-версия будет доведена до промышленной версии? А если промышленная версия будет создана, на сколько она захочет (ведь это модель естественного интеллекта) вообще работать для нас и как она будет относиться к тому, что ее будут продавать за деньги? Насколько эта технология может быть запатентована и какая будет конкуренция на рынке? И т.д. и т.п.

Ясно, что чисто теоретически, можно придумать ответы на все эти вопросы. Именно так и поступали аналитики, которые оценивали интернет-компании до кризиса. Но оценки эти были полны такого количества предположений, что небольшое изменение тех или иных коэффициентов изменяло стоимость компаний на порядок. Злые языки утверждают, что многие аналитики «подкручивали» коэффициенты специально, «раскручивая» цены интернет-компаний. Однако я склонен считать, что по большей части это происходило по вине самих инвесторов, которые интуитивно (и во многих случаях — верно!) считали, что за интернетом — будущее, и компании найдут свои ниши.

Действительно, до 2000 года вообще мало кто задумывался, как интернет-компании будут зарабатывать деньги для своих акционеров. Реальный поиск бизнес-моделей начался лишь в 2001 году. Сначала это была идея микроплатежей, под которой изначально подразумевалось, что пользователи будут платить сайтам «микроценты» за посещение каждой веб-страницы — по аналогии с тем, что пользователи уже платили деньги провайдерам за посещение этих страниц. Но практическая реализация полностью провалилась, и теперь под микроплатежами понимают просто маленькие платежи за небольшие услуги.

Затем, была эра нерекламных доходов — платежей за всевозможные услуги. В эту волну попал даже Терри Семел, новый гендиректор Yahoo, которого вообще-то брали как человека, знакомого с медиа-индустрией (он был продюсером в Голливуде), и который по идее должен был бы развивать проекты, связанные с медийкой. Ему даже почти удалось подобраться к его мечте — когда половина доходов была бы рекламными, а другая половина — нерекламными. Но сделать это окончательно не удалось — была найдена другая бизнес-модель: поиск; и Yahoo, особенно после покупки Overture, опять начал, в основном, зарабатывать на рекламе (сейчас нерекламные доходы Yahoo — менее 13% выручки).

Преимущество поисковой модели было очевидно не сразу. Продавая рекламу в компании M, я любил сравнивать рекламу в веб-почте с рекламой «Ведомостях» — ее видят продвинутые люди, которым почта нужна везде — дома, на работе, в путешествиях. А рекламу в Y и R я сравнивал с рекламой в газете бесплатных объявлений. Я искренне верил в это, может быть поэтому продажи шли неплохо. Но оказалось, что ничего плохого в «таргетированности» рекламы по сиюминутным желаниям пользователей — нет. Наоборот, выяснилось, что всякая реклама — на самом деле таргетирована. Например, ЛГ из компании AW сообщал об эксперименте, когда пользователи сайта А маркировались специальными куками, и реклама для них показывалась даже тогда, когда они заходили на сайт M. Но эффект от такой рекламы был минимален — хотя пользователи были теми же самыми, их цели в данный момент сильно отличались, на сайте M их интересовала почта (возможно и вправду — деловая), а на A — вопрос, куда бы сходить сегодня вечером. Реклама, неявно нацеленная на контекст «куда бы пойти вечером», на сайте M просто не работала.

Можно было все это понимать и предвидеть в конце 90-х, когда аналитики начинали раздавать компаниям «щедрые» оценки? Наверное да, но для этого нужно было бы обладать незаурядным даром предвидения, хорошо разбираться в рекламном рынке, да и вообще в самом интернете. Ясно, что некоторые из аналитиков, возможно, обладали всеми этими свойствами сразу, но большинство имело финансовое образование, и, конечно же, узкими специалистами в интернете и медиарынке не являлось. От того и появлялись завышенные оценки.

В свою очередь, инвесторы, вероятнее всего, не являлись не только специалистами в интернете и медиарынке, они зачастую не являлись и специалистами в финансах, но гонимые внутренней интуицией о важности интернета, покупали акции компаний по все более и более дорогой цене, пока цена эта не стала настолько неразумно большой, что это стало понимать критическое количество людей.

Поэтому, я склонен считать, что «пузырь» был неизбежной проблемой новой сложной индустрии, надежной методики оценки компаний из которой, к сожалению, в тот момент еще не существовало. Возможно, были какие-то частные злоупотребления, но в целом рост акций был обоснован. Те компании, которые нашли (или уже имели к моменту кризиса) свою бизнес-модель не только не упали в цене, многие из них сейчас существенно подорожали. Например, EBay сейчас стоит вдвое дороже, чем стоил в 2000-м году. Конечно, не очень впечатляющий рост (примерно 15% годовых), но все-таки больше, чем рынок старой экономики (он за пять лет еще даже не вышел из минуса). К сожалению, Yahoo не вернулся к своей максимальной капитализации, но в целом, рост акций Yahoo был правильным — те, кто купили акции в самом начале, стали богаче в 30 раз, соответственно, рост с 1996-го до конца 1998-го года был верным не просто теоретически, а исторически. Да, те, кто купил акции в 1999-м и 2000-м — потеряли, но потеряли они просто потому, что купили акции не той компании — надо было Google покупать. Но в то время это было неочевидно — в 1999-м продажи Google были 220 тыс. долларов, а убытки — 6 млн., а в 2000-м — 19 млн., зато убытки гораздо больше — 15 млн.

Таким образом, ответ на вопрос, заданный в заголовке этой статьи — да, рост капитализации компаний, конечно же, был. Но в целом он происходил не из-за того, что кто-то его надувал, а просто потому, что правильно оценивать интернет-компании тогда не умели, и совершенно обоснованный рост акций интернет компаний вовремя не остановился, т.к. обоснованность или необоснованность этого роста очевидна только сейчас.

Законный вопрос, который следует из этого вывода — а умеют ли интернет-компании оценивать сейчас? Может быть, мы на пороге нового коллапса акций интернет-компаний? Я убежден, что нет. Но об этом — в следующей моей статье. / Виктор Лавренко, Вебпланета



<<Назад

Отзывы (0)

Добавить отзыв






Новости Сети
« июль 2005 »
пн   4 11 18 25
вт   5 12 19 26
ср   6 13 20 27
чт   7 14 21 28
пт 1 8 15 22 29
сб 2 9 16 23 30
вс 3 10 17 24 31
Заголовки всех новостей

© 2000 Volchkov.ru